专访摩根大通经济师陈东：中国股市未来几个季度仍是存量博弈，看好日本、印度市场。

全球的宏观环境需要更加明朗。美国已启动加息，明年可能还将继续加息。自2008年金融危机以后，全球主要央行的动作方向几乎一致，都在不断加大货币宽松力度。这是几年来全球最大的央行首次出现货币政策的转向，这将对市场产生多大的影响，目前存在很大的不确定性。中长期内我们看好印度市场，虽然今年印度市场表现一般。从结构性因素来看，这一轮新兴市场的下跌很大程度上源于中国经济放缓，而印度受影响较小。印度经济发展的方向性比较确定。

2015年中国股市经历大起大落，但迄今仍录得约6%的涨幅。

“未来几个季度以内，暂时没有看到指数向上的大牛市的趋势。目前主要是存量博弈，而非增量博弈。资金主要在不同板块之间轮动。” 摩根大通私人银行中国经济师陈东在接受21世纪经济报道专访时表示。

陈东指出，未来三五年内中国股市上涨依然是大概率事件，建议投资者采取选择性策略，主要关注新中国相关的行业和领域。

暂无趋势性大牛市

《21世纪》：你对中国的经济增长前景有什么看法？

陈东：中国经济未来的潜在增速大约为5%-6％，实现6.5%的增速有一定困难。从长期来看，经济增长主要由劳动力、资本、生产效率产生。其中，生产效率在1979年至2014年间，每年平均贡献约3%-4%的GDP增长，未来五年平均为3%左右。而劳动力在过去几年的GDP增长贡献仅为0.1%－0.2%，由于劳动人口数量的下降，未来五年的经济增长贡献可能为0。资本对GDP的贡献在未来五年可能跌至2%-3%，因为中国已经不再是资本短缺的国家。同时，在目前全球需求不振的大环境下，中国实际经济增长低于潜在增速的可能性较高。

《21世纪》：各级地方政府今年以来推出了一系列宽松的房地产政策，目前来看效果如何？

陈东：目前来看放宽房地产调控是政府试图平稳经济下滑的主要手段之一，鉴于制造业产能过剩，很难拉动投资，而基建方面，由于地方政府面临资金缺口和反腐政策，积极性不高。这一波房地产业上涨的作用，很大程度上缓解一些地产商的资金压力。这部分资金可能帮助到目前一些已建、在建的项目保证施工。当下市场对房地产行业的预期比较一致，就是产能过剩。在这种情况下，开发商拿到资金后着重完成现有的项目，而新开项目则会非常谨慎。而且这次房地产回暖主要在一、二线城市，三、四线城市的库存问题仍未有解决。因此，目前土地销售和新开工项目两项指标整体依然比较低迷，未来房地产投资也不会有太大起色。

《21世纪》：在这样的经济增长判断下，你如何看待明年中国股市？

陈东：在未来几个季度以内，暂时没有看到指数向上的大牛市的趋势。由于今年年中股市调整，散户投资者热情受到打击，而且政府采取了控制杠杆水平的一系列措施，目前并无大量新增资金涌入市场。因此，目前主要是存量博弈，而非增量博弈。这意味着市场很难看到趋势性向上，主要是不同板块之间的轮动，从而带来一些结构性机会。那些符合中国长期发展战略目标，尤其是与十三五规划相关的行业存在更大的机会。

三大催化剂

《21世纪》：你觉得未来中国股市上涨需要哪些催化剂？

陈东：首先，全球的宏观环境需要更加明朗。美国已启动加息，明年可能还将继续加息。自2008年金融危机以后，全球主要央行的动作方向几乎一致，都在不断加大货币宽松力度。这是几年来全球最大的央行首次出现货币政策的转向，这将对市场产生多大的影响，目前存在很大的不确定性。明年美国加息的步伐和幅度，以及对市场的影响，仍很难预测。

其次，中国经济下行也存在不确定性。中央最近提出了供给侧改革，按照传统意义来理解，这意味着政府将侧重机制层面的改革，而不再搞需求拉动，这势必会导致短期内经济增速继续下行，而且下行的速度甚至超出预期。

因此，市场要出现大牛市，这些不确定因素必须消除一部分。如果明年美国加息之后，全球经济增长仍在预期范围内，而中国明年上半年经济并未继续超预期下行，市场的风险偏好就会上升。

中国市场的上涨下跌主要由市盈率驱动，而并非盈利驱动。比如，中国市场的盈利增长10%，大盘也增长10%，这就是100%盈利驱动，估值没变。事实上，中国股市的盈利仅增长10%，股票波动达40%，其中30%的波动主要来自于市盈率的剧烈膨胀或收缩。因此，投资者的风险偏好决定了市场的估值或市盈率。

《21世纪》：目前来看，中国推行的各项改革对股市有哪些影响？

陈东：除了上述的内外宏观环境的不确定因素，中国改革的进度也对股市有极大影响。“十三五”规划出台后，很多改革措施需要落地。从十八届三中全会以来，在某些领域，比如人民币国际化、资本市场开放等，改革的步伐超出预期。相比之下，国有企业改革、开放一些竞争性领域等，改革的进度相对缓慢。目前来看，国有企业改革的思路与之前预期的混合制改革有一定出入。现在看来，国有企业改革主要是企业内部的兼并重组、做大做强。因此，这些改革需要有更明显的效果，才能让投资者的憧憬在资本市场得以体现。

《21世纪》：你对明年中国股市投资有哪些具体策略建议？

陈东：我们建议采取选择性策略，主要关注“新中国”——随着经济转型将会出现一些新的行业领域。其中，包括高端装备制造业，比如高铁、航天技术，这是“十三五”规划最突出的行业，而且与中国“一带一路”的战略相关。

同时，互联网技术领域仍有很大的成长空间。最近MSCI将美国上市的一些中国科技股纳入之后，境外机构投资者对这个板块的关注将有所提升。我们长期看好中国的医疗服务，这主要受益于中国人口结构的变化以及收入的增加，对医疗服务的需求出现爆发性的增长。

此外，环保领域的前景非常乐观，包括基础设施投资，比如污水、垃圾处理等。我们也看好新能源，电动汽车，在短期内有明显增长，而且具有长期持续性。

看好日本、印度市场

《21世纪》：在沪港通启动之后，港股市场成交一度大增。如果明年深港通如期推出，将如何影响港股市场？

陈东：我并不认为深港通推出会成为港股的催化剂。目前，香港市场最大的问题是缺乏优秀的标的。未来中国高科技公司上市将主要选择A股。香港市场主要由国际机构投资者主导，导致过去很多年，很多中国标的被系统性地低估。这与国际投资者对中国市场的理解和看法相关。目前来看，大部分的国际机构投资者对中国基本面仍持非常谨慎的态度，短期内无扭转迹象。

同时，自从沪港通启动以来，内地投资者南下的兴趣不大。对于一些稳健投资者，他们可以在内地购买各种理财产品。而一些激进的投资者则主要参与内地创业板市场。虽然港股的一些大蓝筹股票估值很低，但由于结构性问题，投资者缺乏兴趣。虽然一些标的存在一定的价差，但缺乏简单的套利机制，这种价差将持续存在。

《21世纪》：对于明年亚洲股市的投资，你有哪些建议？

陈东：目前亚洲市场，我们继续看好日本，在亚太市场中（以本币计算）日本股市表现十分突出。日本企业盈利增长强劲，同时对日本企业的估值出现系统性提升。在微观层面，日本企业对企业治理进行了一系列改革，包括股息派发、内部管理、独立董事等。

中长期内我们看好印度市场。虽然今年印度市场表现一般，由于莫迪政府在推进各项改革过程中受到一定阻力。但是，从结构性因素来看，这一轮新兴市场的下跌很大程度上源于中国经济放缓，而印度受影响较小。同时，印度拥有庞大的国内消费市场，人口结构年轻，有一个倾向改革的政府，经济发展的方向性比较确定。