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下次危机来临时，中国会步日本后尘吗？

■ 文 | 鸿观察 张洪平

WHAT?!

咋又要搞事情？！

小板凳准备好~

金融危机的周期似乎正在将迎来这轮周期的尾部。持续多年的量化宽松（和奇葩的负利率）没有带来通货膨胀的飙升，却大幅推高了金融资产的价格，以美国股市为例，2007年11月达到上一轮的高点，但金融危机带来的下跌只持续到2009年4月，现在更是屡创新高，即使从2007年的高点开始计算，也上涨了166%！

但随着全球央行重新进入紧缩周期，资金成本的上升是否会刺破泡沫，是否会让“虚火过旺”的经济“现出原形”？在这轮必然到来的危机中，中国是否有能力抵御住这波冲击？最终是有惊无险地渡过，还是像日本一样陷入“失去的X年”？

重大经济危机给我们的启示

要搞清楚这个问题，我们首先还是要从历史中吸取经验教训。为什么1929年美国经济危机危害这么大？为什么日本90年代泡沫经济破灭后长期缓不过来？为什么2008年金融危机之后的影响相对较小？

辜朝明先生在《大衰退：宏观经济学的圣杯》一书中，详细介绍了一个概念：资产负债表衰退，这是一个很好的结构，可以比较有力地解释上述问题。资产负债表衰退，简单说，就是在金融/经济危机爆发之后，由于资产（股票、房地产）价格大幅下跌，跌幅超过了企业在之前的银行贷款或债券的总额，导致企业的资产额要低于负债，形成了技术上的破产。但此时，企业可能本身的业务还经营良好，能产生正的现金流。所以此时，企业的主要目标便不再是做大规模，追求利润的最大化，而是全力偿债，追求债务的最小化。 这与传统经济学中永远的前提——企业永远追求利润最大化——是完全不同的。客观地讲，这种假设就和“理性人假说”一样，只是为了便于传统经济学家们追求“纸面上好看”的理论推导而定的，是偏离真实世界的。

不妨想象一下，假如你在北上广有一套价值1000万的房产，但是未来20年你需要还银行800万贷款，这时你的净资产就是1000万减去800万，等于200万。但由于爆发经济危机，房价大幅下挫，你的房子只价值500万了，但你仍然需要还贷800万，这时你的净资产就是-300万，你已经技术破产了。这时有人告诉你，海南要搞开发，现在投资房地产超级赚钱，那么你会继续向银行贷款去海南买房吗？哪怕利率超级低？我想绝大部分人的本能反应是不会。

这个例子放大到宏观经济也是一样。当企业资不抵债时，它本能的反应就是优先偿还债务，而且要低调，因为一旦被外界知晓自己处于技术破产的状态，公司的信誉就会一落千丈、股价暴跌、用户流失，银行也要考虑舆论的压力来决定是否续贷，那样公司就真的完了，所以当务之急就是尽全力偿债，修复资产负债表。

而当所有企业都这么做时，就产生了“合成谬误”。 我们可以把这个过程看做超多人版本的“囚徒困境”。所有企业都中断了投资转而去偿债，社会总需求就会剧减，同时随着贷款额的下降，银行创造流动性的能力发挥不出来，社会由于流动性不足而陷入衰退的漩涡。货币政策在此时发挥不出作用，因为尽管利率很低，致力于偿债的企业也没有意愿去新增更多的贷款。

解决办法是政府加大支出，通过财政政策来弥补私人需求的不足，维持货币流动性。 辜朝明先生在书中分析了历史上的几次重大危机，凡是经济有所恢复的原因，都是政府加大支出。凡是经济重新掉头向下，都是政府迫于赤字过早开始减少支出。

真正需要政府退出的时刻，其实是企业完成资产负债表修复的时候。 当经济总体由于政府的支出处于一个平稳的状态时，企业随着偿债逐步完成，会转而扩大投资追求增长，这时便是政府同步退出的时机。

但由于这些国家都是实行两党制/多党制竞选的政治体制，所以迫于选举的压力，政治家们不敢向国民坦诚：我们还需要多久/多少赤字，才能走出衰退。而且执政党还不得不提前开始紧缩财政缩减赤字，这又会造成经济复苏的反复，影响企业重新开始投资的信心，拖慢经济复苏的进程。

中国面临危机时能怎样应对？

虽然对经济危机、经济周期的成因有争议，但至少一点是可以确定的：经济周期不可避免。至少在可预见的未来，经济周期仍将周而复始地制造危机。

如果明天就爆发经济危机，中国能怎样处理？

最大的风险，在于房地产领域。 因为房地产主要靠私人零散的投资，尤其是在近年来通过贷款买房的，个人资产的价值几乎等价于房屋贷款，如果房价雪崩，毫无疑问购房者会陷入资不抵债的境地。尤其是这些人本来应该是消费市场的主力，在本就透支了未来二、三十年消费能力的基础上，资产价格跳水对社会消费能力的打击更是雪上加霜。

但只要抑制住了房地产泡沫的破裂，经济危机向其他领域的扩散相对容易处理。

首先，中国的金融体系、银行体系和国有企业，很大程度上仍是国家财政体系的一部分。 在紧急情况下，中国有能力实施更严格的管控手段，股市、汇市、债市、楼市，都将在“讲政治”的大旗下统一行动，在心理上和实际上都能有效对危机形成对冲。而且在最紧急情况下，还有“闭市”这一核武器。

其次，在私企方面，还有较强的抵御危机的能量与空间。 根据2016年的数据，国企债务约占非金融类企业总额的65%，私企的杠杆率（不足100%）要明显低于国企（约170%）。而且私企的经营效率和盈利能力也要明显高于国企。这在面临危机时，将使私企有更大的腾挪空间。

图注：红线——国企杠杆率，蓝线——私企杠杆率

更重要的是，中国现在还处在快速工业化、城市化的阶段，人们的需求旺盛，而且信心普遍更强。 据新华网报道，美国受访者57%的人表示下一代人的生活将比现在更糟糕，相比之下，中国受访者对未来更乐观，63%的人表示子女将比他们这一代过得更好。在遭受同等幅度的冲击后，信心更强的中国会更快转向增加投资，从而带动经济增长。而且由于中国普通消费者用于维持正常生活开支的消费占比更高，所以在经济危机来临时，会表现得更加“刚性”。

此外，中国未来进行财政政策宽松的空间较大。 中国虽然在2008年金融危机之后出台了“四万亿”刺激计划，但其中不少是重复计算了本来就要投资的内容，新增投资有限。真正使大家感觉“货币超发”的其实是货币政策宽松带来的，商业银行的资产负债表在这十年中大幅扩张，目前已是年度GDP的三倍，位居全球第一。虽然地方政府也通过多种渠道融资进行投资，但和银行体系的暴涨相比只是个零头而已。

中国中央政府债务占GDP的比重目前仅46%，如果以美国目前106%为参考，中国政府大约还能拿出45万亿元，略多于全部的私企债务。如果真的到了必须完全靠政府支出来弥补私人投资不足的时候，中国显然也是现在全球最有底气的国家。

不过，也要注意使用财政政策的成本问题。 辜朝明先生认为两次经济危机之间至少会间隔几十年，因为经历了上一次危机的人会“长记性”，从而在接下来几十年里不愿再进行高风险的投机，从而给政府修复自己的资产负债表留下时间。但是我的看法是，这种想法可能过于乐观了，人的天性就是“好了伤疤忘了疼”。如果用心理学的理论来说，痛苦结束18个月之后，人的主观感受就会恢复到正常状态，大喜大悲带来的效果都不会持续太久。所以想当然地认为危机之后人会“老实”几十年是很危险的，还要早作准备才是。

凯恩斯主义用价格的转换成本（刚性）和工资的“粘性”来解释经济危机，但我更喜欢他说的“动物精神”。放在资产负债表衰退的框架内来看，人的决策带有路径依赖的惯性，还会错误估计贪婪与恐惧。但这种理论的缺点在于难以对未来做出预测，因为人一旦进入群体之后，就会退化为“乌合之众”，从乐观转变为悲观，或者反过来，往往就在一瞬之间。

所以，在真金白银的货币政策、财政政策之外，还需要有意识地“带节奏”，才能使经济更快地走出衰退。 互联网和社交媒体无时不刻地在寻找热点，一旦发现一个值得炒作的话题，就会快速聚焦、放大真实的效果。这种作用有时是正面的，也有时是负面的，怎样防止“假新闻”的传播和传递正能量，是现在全球共同面对的一个难题。

说回中国，虽然如果真的爆发经济危机，对我们的影响可能有限，但这并不意味着可以高枕无忧了。中国现在已经面临经济增速滑坡、生产率提升缓慢的问题，要进一步实现国富民强，从根本上防范金融风险，还必然要从提升生产率上下手。 这要求我们进一步打破地区、产业之间的藩篱，让生产要素更加自由高效地流动、组合，增长方式从粗放向精细转变，用更加顺应经济规律的方式进行改革，把过去用行政权力垄断的经济资源释放出来，真正做到“以市场为导向”。

这当然会很困难，而且除了经济自身的问题，还要考虑政治要素。外部势力会对中国崛起抱怎样的态度，怎么增进合作减少对抗？对内部的人口老龄化、基础公共服务短缺要怎么改善？对城乡差距、东西部差距要如何平衡？去杠杆和防止泡沫过快破灭的节奏要如何把握？这些都是需要统筹考虑的，稍有不慎都可能满盘皆输。

不过整体来看，我还是乐观的。因为中国走出了一条前无古人的特殊道路，不同于以往任何的君主、贵族、暴民政治，中国特色的先进的理论体系结合中华民族的实用主义精神，让我们正在经历一场史无前例的政治经济社会实验。 中国也许能给世界提供一套“历史的终结”的模板。

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